Акинфиев В.К. Управление развитием интегрированных промышленных компаний:
теория и практика: На примере черной металлургии

Оглавление

Введение

Рост российской экономики, который наблюдался в докризисные годы, благоприятная экономическая конъюнктура на продукцию металлургических компаний и, как следствие, интенсификация процессов конкуренции, диверсификации и интеграции бизнесов – все это позволило российским металлургическим компаниям в период с 2004 г. по первое полугодие 2008 г. перейти к реализации стратегии интенсивного роста. Данная стратегия предусматривала развитие производственных мощностей компаний как за счет инвестиционных программ модернизации и реконструкции существующих производственных активов, нового строительства так и за счет приобретений профильных производственных активов, в том числе за рубежом.

Данное направление деятельности компаний приобрело большое значение в конкурентной борьбе на российском и глобальном рынках. В этот период компании декларировали и приступили к реализации амбициозных инвестиционных программ. Планируемые годовые объемы инвестиционных программ в техпереворужение и новое строительство компаний доходили до 500 млн. $ в год и более.

За эти годы большинство российских металлургических компаний завершило первый этап процесса вертикальной интеграции за счет приобретения горнодобывающих предприятий. Последние годы они были нацелены на интеграцию в области переработки и сбыта металлопродукции и фокусировались на производстве продукции с высокой добавленной стоимостью, занимая определенные ниши на внутреннем рынке.

Однако в сентябре–октябре 2008 года мировой финансовый кризис привел к значительному падению спроса на сталь на многих рынках и заставил металлургов пересмотреть свои инвестиционные планы. Крупнейшие металлургические компании сообщили о снижении производства в 4 квартале 2008 года и планах снижения производства в 2009 году, а также значительном сокращении инвестиционных программ. Одна из причин сложившейся ситуации состоит в том, что компании не были готовы к такому развитию событий.

Анализ данной ситуации позволяет выявить ряд проблем управления инвестиционной деятельностью промышленных компаний [1, 2]. Некоторые из них связанны с недостаточно последовательном использованием на практике научных методов и методик, а некоторые обусловлены объективными трудностями прогнозирования.

Как известно, экономике, построенной на рыночных принципах, органически присуща циклическая смена фаз деловой активности, которая выражается в более или менее регулярном повторении спадов и подъемов производства. Экономическая цикличность относится к наиболее важным макроэкономическим проблемам и оказывает прямое или косвенное воздействие на все субъекты рыночной экономики [3].

В нисходящей фазе любого кризиса происходит сокращение производства, падает также спрос на основные его факторы, а также на потребительские товары и услуги, возрастает объем нереализованной продукции. В результате уменьшения сбыта снижаются цены, прибыли предприятий, доходы населения и доходы государственного бюджета. При увеличении неплатежей нарушаются кредитные и финансовые связи между субъектами хозяйственной деятельности, падают курсы акций и других ценных бумаг, происходят банкротства фирм и растет безработица.

Инвестиционная деятельность всегда связана со значительными рисками. Инвестиционные решения по реализации крупных инвестиционных проектов в металлургии обладают большой инерционностью (2–3 года и более между принятием решения и моментом получения эффекта от инвестиций). Особенно ответственны такие решения в периоды, предшествующие смене тренда деловой активности на рынках. Выбор стратегических решений, к которым относятся инвестиционные решений, прежде всего, должен быть основан на анализе тенденций и прогнозов развития, как мировых, так и национальных и региональных рынков.

Планы развития большинства российских металлургических компаний в последние докризисные годы были построены исходя из наиболее благоприятного сценария рыночной конъюнктуры. Предполагалось, что спрос на металлопродукцию будет расти, в зависимости от сегмента рынка, с темпом 7–10% в год в течение ближайших 10 лет. Как правило, другие сценарии в расчет не принимались. Такой подход, как будет показано далее, является крайне рискованным.

Ошибки в прогнозе сценарных условиях, положенных в основу выбора инвестиционных решений компании, в период кризиса приводят к нежелательным последствиям, в том числе, замораживанию значительных финансовых средств, связанных с невозможностью и нецелесообразностью финансирования начатых проектов, уменьшению эффективности (или отрицательной эффективностью) завершенных проектов. Привлечение значительных заемных финансовых средств для реализации инвестиционных программ в периоды спада может поставить компанию в тяжелое финансовое положение, вплоть до банкротства.

Проблема построения "хорошего" прогноза может быть частично ослаблена за счет использования сценарных методов моделирования [4–6]. Рассмотрение и анализ различных сценариев, в том числе макроэкономических, позволяет спрогнозировать их влияние на показатели эффективности и финансовой реализуемости инвестиционных решений. Применение такого подхода в компании невозможно без организации системы генерации и мониторинга сценариев и использования программно-инструментальных средств оценки инвестиционных решений.

Разработка сценариев и анализ альтернатив развития является достаточно сложной задачей для любой компании. В [6] развивается концепция сценарного планирования, которая опирается на технологию раскрытия компетенции и творческого потенциала управленческой команды компании, и основана на последовательном выполнении этапов, а именно: "наблюдение – анализ – создание образа – принятие решения – действие". Для практической реализации этих этапов требуется интенсивная работа группы специалистов, составленных из ключевых менеджеров и тренеров-консультантов, а также руководства компании. В данной концепции сценарное планирование подразумевает не только разработку сценариев ближайшего будущего, но генерирование и анализ альтернатив, составляющих основу процесса стратегического планирования.

В периоды высокой волатильности рынков необходима постоянная адаптация и коррекция инвестиционных планов. Различные инвестиционные решения имеют различную чувствительность к уровню цикличности рынков. Кроме того, различные инвестиционные решения обладают различными адаптационными свойствами, которые позволяют переходить от одного варианта развития к другому (в зависимости от тенденций изменения структуры спроса и цен на продукцию и сырье) с минимальными издержками и финансовыми потерями.

В этой связи, важной проблемой является исследование и разработка методов оценки и анализа адаптационных свойств и гибкости инвестиционных решений. Эта проблема является актуальной и исследуется в научной литературе, в том числе, в рамках методологии анализа реальных опционов (ROA) [7].

Современный деловой мир характеризуется крайне нестабильной и сложной деловой обстановкой. Поэтому на первое место выходят такие качества компании как стратегическая гибкость, стратегическая реактивность, динамический потенциал, динамические ключевые компетенции и адаптивность [6]. По мнению многих авторов, самая главная задача стратегического менеджмента состоит в балансировании между стабильностью, необходимой для стратегического планирования и процессов принятия решений, и нестабильностью, способствующей постоянному изменению и адаптации к меняющимся условиям. Экономическая среда является ключевой переменной в выборе поведения компании, включая долгосрочный аспект этого поведения.

В процессе стратегического планирования для проверки устойчивости и гибкости планов развития компании и для выработки способности у руководств реактивности необходимо использовать сценарные подходы. По мнению [5] стратегическая реактивность должна включать в себя способность "быстро" 1) замечать изменения в деловой среде; 2) вырабатывать концепцию отклика на эти изменения и 3) перераспределять ресурсы для принятия ответных мер.

В данной книге предпринята попытка анализа некоторых из перечисленных проблем и рассмотрены возможные направления и методы их решения. Это, прежде всего:

– Проблема оценки и выбора стратегических и инвестиционных решений в вертикально-интегрированных металлургических компаниях;

– Проблема учета и снижения рисков при принятии инвестиционных решений, включая учет многовариантности сценарных условий развития;

– Агентская проблема при принятии и реализации инвестиционных решений;

Существует целый ряд определений понятия "стратегия компании". Все они сходятся в одном, стратегия компании – это долгосрочные цели, планы и средства их реализации, обеспечивающие ей успех в будущем. По определению Д.Б.Куинна [4], "стратегия это модель или план, объединяющей в единое целое основные цели компании, ее политику и действия. Хорошо сформулированная стратегия помогает приводить в порядок и распределять ресурсы, создавать уникальную и жизнеспособную позицию, основанную на внутренних компетенциях и слабых сторонах, ожидаемых изменениях в деловой среде и возможных шагах умных конкурентов".

Где проходит граница между стратегическими и тактическими решениями? В соответствии с Г.Клейнер [8], решения, относящиеся к использованию имеющегося производственного потенциала компании целесообразно считать тактическими. Решения, касающиеся формирования и изменения производственного потенциала компании и формирования потенциала ее развития, необходимо отнести к стратегическим решениям.

Финансово-инвестиционная стратегия, как часть комплексной стратегии предприятия, представляет собой увязанные между собой описание основных долгосрочных направлений деловой активности компании и портфеля инвестиционных проектов, предназначенных для реализации стратегических целей, а также источников финансирования инвестиций.

На практике компании используют несколько подходов к оценке и выбору стратегических планов. Рассмотрим эти подходы.

Стоимостной подход. В соответствии с этим подходом, главной целью существования компании является генерация свободного денежного потока, который является собственность акционеров компании [9, 10]. Акционеры по своему усмотрению могут использовать его, как на развитие компании, так и на другие цели.

Критерием оптимальности стратегического плана в данном случае является, как правило, показатель приведенной стоимости денежного потока за период прогноза или, другими словами, прогнозируемая стоимость компании с учетом реализации намеченных стратегических и инвестиционных планов. К сожалению, все методы оценки денежных потоков, очень чувствительны к рыночной конъюнктуре, которая, как было сказано ранее, трудно прогнозируема.

Целевой подход. Данный подход состоит в построении некого желаемого "образа компании", который и является целью ее развития. При этом определяются сроки и ресурсы для достижения поставленных целей. Критерием оценки оптимальности стратегического плана в этом случае может являться минимизация затрат (ресурсов или времени) на их реализацию.

Данный подход оперирует, как правило, относительно легко оцениваемыми показателями типа производственная мощность, технологическое совершенство и гибкость, современный уровень управления производственными процессами, эффективность менеджмента, уровень компетенции и профессионализма персонала, его мотивированность и др. Затраты на реализацию стратегических задач также возможно оценивать и контролировать. Данный подход отчасти свободен от недостатка стоимостного подхода и не сильно подвержен влиянию рыночной конъюнктуры.

На практике оба этих подхода, как считает автор, должны быть объединены в общую схему стратегического планирования, согласно которой цели развития определяются в соответствии с целевым подходом, а "траектория" развития выбирается исходя из принципов стоимостного подхода. Соответствующие постановки задач и методы их решения приведены во второй главе данной работы.

Процесс управления развитием компании распадается на ряд взаимосвязанных этапов. Виду сложности рассматриваемой задачи процедура поиска оптимального решения на практике включает ряд иерархически вложенных этапов, связанных между собой. Заметим, что каждый предыдущий этап позволяет сократить множество вариантов решений, на котором ищется оптимальное решение задачи.

Этап 1. Выбор стратегических целей развития бизнеса. Выбор стратегических целей развития бизнеса на среднесрочный или долгосрочный плановый период выполняется на основе анализа тенденций и прогнозов развития сегментов рынков по видам товарной продукции, планов развития компаний-конкурентов, анализа динамики развития собственной компании, ее конкурентных преимуществ и потенциала роста, а также целей и предпочтений акционеров компании.

В результате выполнения этапа формируются цели, которые должны быть достигнуты компанией по окончанию планового периода. Например, в качестве целей развития для металлургической компании могут выступать:

– Увеличение выплавки стали;

– Расширение и изменение сортамента выпускаемой продукции (повышение доли продукции с высокой добавленной стоимостью);

– Снижение ее себестоимости.

Каждая из этих целей задается набором количественных показателей, например, увеличение производства сортового проката в течение трех лет на 20%, сокращение издержек при производстве чугуна (первый передел) на 7%, выход компании в новый сегмент рынка металлопродукции с долей не менее 15% (например, сегмент толстолистового проката) и др.

В качестве целей развития часто выступают финансовые показатели, такие как чистая прибыль, EBITDA, рентабельность собственного капитала, прибыль на акцию и др.

Следующий этап процесса принятия инвестиционных решений направлен на анализ возможных путей реализации поставленных целей и оценки, необходимых для этого финансовых ресурсов и времени.

Этап 2. Выбор основных направлений развития. Данный этап включает анализ и оценку вариантов развития компании, которые позволят достичь целевых установок развития компании. Цель этого этапа – получение оценки того, насколько предлагаемые инвестиционные идеи удовлетворяют стратегическим целям развития компании, и является ли их реализация целесообразной и актуальной.

Этап 3. Разработка инвестиционной программы развития компании (формирование портфеля инвестиционных проектов). Поскольку эффективность программы зависит не только от выбора состава инвестиционных проектов, но и от очередности их реализации, то этап выбора состава портфеля и его планирование должны выполняться одновременно. Задача заключается в выборе состава инвестиционных проектов (по предприятиям и цехам), очередности и сроков их реализации, которые позволят достичь целевых установок развития компании наилучшим (оптимальным) способом.

Этап 4. Управление реализацией программы. На этапе управления реализацией программы развития осуществляется мониторинг хода выполнения программы, анализ и оценка отклонений параметров программы от плановых и разработка мер по устранению их негативного влияния на показатели экономической эффективности проектов и программы в целом, включая изменение параметров проектов и графиков их реализации.

На практике намеченные планы редко остаются неизменными. По мере их реализации, как правило, появляется новая информация относительно конъюнктуры рынков, поведения конкурентов, что приводит к появлению новых возможностей и ограничений развития компании, которые не были учтены на этапе формирования инвестиционной программы развития.

Не вызывает сомнений, что способность стратегически мыслить и принимать верные решения по развитию компании является неотъемлемой частью качеств, предъявляемых к топ-менеджменту любой компании. Такие качества руководства компанией как дальновидность, способность генерировать новые и свежие идеи, перерабатывать большой объем разнородной технической, экономической и маркетинговой информации, учитывать при выборе разнообразные критерии оценки альтернатив, выделяя при этом главное, способность видеть компанию как сложную систему с большим количеством внутренних и внешних связей и взаимовлияний, безусловно, помогают при выборе и реализации эффективной стратегии развития компании. Из сказанного следует, что стратегическое планирование во многом является искусством. Тем не менее, роль научных методов и подходов также исключительно велика.

Сделаем ряд вводных замечаний, касающихся вопросов и проблем управления инвестиционной деятельностью в промышленных компаниях, которым посвящена данная книга.

Проблема выбора стратегических целей и основных направлений развития компании. В рыночной экономике эффективное функционирование каждой компании в решающей степени определяется формированием и реализацией стратегии маркетинговой деятельности, обеспечивающей наибольшую эффективность ее развития и функционирования [4, 11].

В своей совокупности маркетинговая деятельность металлургических компаний включает широкий комплекс проблем, органически взаимосвязанных с комплексной производственно-экономической стратегией. Она включает в себя проведение всесторонних исследований потребностей рынка металлопродукции (внутреннего и внешнего), обеспечение качественных характеристик и цен на металлопродукцию, соответствующих потребностям рынка, анализ путей создания и поддержания конкурентных преимуществ в соответствии с рыночной ситуацией, возможностями предприятия, тенденциями развития спроса и предложения.

Исходя из того, что крупные металлургические компании России являются составной частью мирового рынка металлопродукции, важнейшей задачей маркетинговой стратегии является формирование наиболее рационального соотношения объемов сбыта и сортамента продукции на внутреннем и внешнем рынках на основе оценки общеэкономической ситуации в России и на мировых рынках, производственно-экономических возможностей и интересов отдельных компаний.

В связи с этим важнейшими вопросами являются разработка и практическое использование ряда методов анализа маркетинговых стратегий в интегрированных металлургических холдингах, включая:

– Разработка и применение методики прогнозирования динамики спроса на металлопродукцию (по сегментам рынка) на основе применения межотраслевых балансовых моделей и процедур декомпозиции прогнозной информации, реализующую концепцию глубинного маркетинга в компании. Развитие сценарных методов анализа рыночной конъюнктуры и их использование для выбора стратегии развития продуктовой линейки компании.

– Анализ и исследование методологических основ и современных тенденций в выборе стратегий конкурентной борьбы и развития российских металлургических холдингов. Анализ основных подходов и типов стратегий с точки зрения увеличения рыночной стоимости компаний и повышению их конкурентной силы и устойчивости (анализ и сравнение методологии и инструментария этих двух подходов).

Одна из проблем, которая также исследуется в книге, состоит в оценки влияния инвестиционных стратегий металлургических компаний на динамику рынка металлопродукции [12]. Показано, что "чрезмерная инвестиционная активность" металлургических компаний способствует, в числе прочих факторов, цикличности рынков металлопродукции, которая оказывает негативное влияние на эффективность их бизнеса. Автором предложена агрегированная макроэкономическая модель, которая позволяет исследовать механизмы влияния инвестиционных стратегий развития металлургических компаний на динамику рынков металлопродукции и, соответственно, эффективность инвестиционных стратегий их развития.

Данному комплексу вопросов посвящена первая глава книги, в которой рассмотрены вопросы выбора стратегических целей и направлений производственно-технологического развития металлургических компаний на основе проведения маркетингового анализа и оценки ее конкурентоспособности. Рассмотрена институциональная среда проведения маркетингового анализа и результаты исследования влияния инвестиционных стратегии компаний на динамику рынков металлопродукции.

Проблема оценки и выбора инвестиционных программ развития компании (формирование портфеля инвестиционных проектов).

Как правило, на практике, для разработки инвестиционной программы компании используют технологию формирования портфеля проектов в так называемом режиме "главного конструктора", т.е. инвестиционные проекты генерируются и отбираются под заданные цели развития.

Стратегические цели компании –> Формирование портфеля проектов <– Инвестиционные инициативы

На данном этапе проводится комплекс технологических, экономических и иных изысканий, необходимых для обоснованной оценки финансовой и технологической реализуемости и экономической эффективности инвестиционных инициатив и проектов. Инвестиционная программа развития компании на данном этапе, как правило, детализируется и уточняется. В результате выполнения описанного комплекса работ определяется состав инвестиционных проектов, общая стоимость инвестиционной программы и плановые показатели ее эффективности.

Задача формирования портфеля инвестиционных проектов может быть интерпретирована как задача математического программирования и состоит в следующем: задано некоторое постоянно пополняющееся множество проектов, совокупность элементов этого множества превышает число проектов, которые могут быть реализованы компанией по финансовым и иным соображениям [13]. Задача состоит в выборе подмножества проектов и выстраивании такой стратегии управления ими, которые максимизирует выбранный критерий оптимальности.

При этом в зависимости от ситуации возникают следующие задачи:

Задача 1. Выбор портфеля инвестиционных проектов, позволяющего достичь заданных целевых установок развития компании с минимальными затратами капитала (денежных средств) на его реализацию.

Задача 2. Выбор портфеля инвестиционных проектов, позволяющих достичь максимального значения выбранного критерия эффективности развития компании при выполнении ограничений на заданный объем затрат капитала (денежных средств) на его реализацию.

Обе эти задачи связаны с разработкой (генерацией), оценкой и выбором вариантов инвестиционной программы развития, отличающихся составом инвестиционных мероприятий (проектов) и очередностью их реализации.

Генерация проектов – это высокоинтеллектуальный процесс, требующий глубоких знаний конкретного бизнеса, предпринимательской интуиции и таланта. Действия (проекты) могут быть связаны с покупкой пакетов акций, поглощением других компаний; созданием совместных предприятий и организацией стратегических альянсов, продажей активов, которые не соответствуют стратегии развития бизнеса; созданием новых и модернизацией существующих производственных активов; реструктуризацией организационной структуры компании.

Эту задачу, по мнению автора, необходимо решать в рамках объединения подходов и методологии оценки стоимости бизнеса и оценки эффективности инвестиционных проектов [2, 10, 14, 15]. Упрощенно этот подход подразумевает, что показатель чистого дисконтированного дохода (NPV) проекта равна увеличению стоимости компании, если она реализует проект. Сложность этой задачи состоит в том, что при наличии нескольких проектов, NPV проектов, как правило, нельзя суммировать.

В настоящее время крупные российские металлургические компании имеют в своем составе большое число дочерних предприятий, образуя сложную производственно-технологическую структуру. Вертикально-интегрированная металлургическая компания (ВИМК) может включать одно или несколько дочерних предприятий в сырьевых сегментах, одно или несколько предприятий сталелитейного сегмента, а также несколько предприятий, выпускающих продукцию конечных переделов. Некоторые компании имеют в своем составе предприятия, которые можно отнести к потребителям металлопродукции (предприятия по производству труб, машиностроительные предприятия и др.), тем самым, продлевая вертикальную интеграцию в сторону дальнейшей переработки продукции. Структура производственных активов различных металлургических компаний может значительно отличаться в зависимости от специализации и нишевой направленности последних переделов отраслевой цепочки создания стоимости.

Интегрированные металлургические компании планируют реализацию, как правило, множества инвестиционных проектов, ориентированных на развитие своих дочерних предприятий. Инвестиционные проекты предприятий часто взаимозависимы, и их реализация влияет на финансово-экономические показатели холдинговой компании в целом.

Анализ взаимосвязей между инвестиционными проектами, реализуемыми на различных этапах технологической цепочки производства продукции вертикально-интегрированных металлургических компаний, показывает, что при реализации нескольких проектов в различных переделах имеет место эффект синергии. Различные сочетания проектов дают различный набор эффектов и влияний на объемы выпуска товарной продукции по переделам и ее себестоимость. Это оказывает существенное влияние на уровень маржи компании в целом и ее финансовые показатели, включая свободный денежный поток, генерируемый бизнесом.

Существуют также взаимовлияние между группами взаимосвязанных проектов (инвестиционных программ) дочерних предприятий, входящих в вертикально-интегрированную металлургическую компанию.

Основная методическая трудность оценки инвестиционных проектов в металлургических холдингах, состоит в невозможности рассмотрения проектов изолировано от всей цепочки создания стоимости компании и от других инвестиционных проектов. Существующие методики оценки, как правило, ориентированы на оценку отдельно взятого инвестиционного проекта или группы независимых проектов [14, 15].

В этой связи, для крупных металлургических холдингов актуальна проблема обеспечения системного подхода к оценке инвестиционных решений, включая методы оценки эффективности взаимосвязанных инвестиционных проектов и программ с учетом возникающих синергетических эффектов, а также влияния отдельных инвестиционных проектов на производственно-финансовые показатели компании и изменение ее денежного потока.

Одним из основных методов повышения эффективности и обоснованности инвестиционных решений, по мнению автора, является построение и использование производственно-финансовых моделей, которые позволяет осуществлять прогноз и оценку финансовых показателей компании при осуществлении тех или иных инвестиционных решений с учетов сценарных условий их реализации. Основные принципы и методы построения имитационных финансовых моделей инвестиционных проектов, реализуемых на предприятии, на основе применения программного комплекса ТЭО-ИНВЕСТ подробно рассмотрены в [14].

Данному комплексу вопросов посвящена вторая глава книги, в которой рассмотрены методические аспекты оценки взаимосвязанных инвестиционных проектов и постановки задач выбора оптимального портфеля для интегрированных промышленных компаний. Рассмотрены вопросы построения производственно-финансовых моделей вертикально-интегрированных металлургических компаний и их применения для формирования, оценки и выбора вариантов инвестиционных решений. Излагаемый материал иллюстрируется численными примерами оценки и анализа инвестиционных решений различного типа.

Проблема учета факторов неопределенности и рисков при принятии и реализации инвестиционных решений. Следует отметить, что решение о выборе того или иного варианта инвестиционной программы развития компании (Этапы 1–3) принимается на основе анализа большого объема исходной прогнозной информации. Это прежде всего прогнозы и оценки необходимых финансовых затрат для выполнения всего объема работ, необходимых для реализации инвестиционных проектов, а также сроков их завершения. Одним из важнейших факторов, оказывающих влияние на оценку экономической эффективности инвестиционных проектов, входящих в программу, и принятие обоснованных инвестиционных решения является прогноз цен на металлопродукцию, а также прогнозы цен на основные виды сырья, материалов, энергоносителей и других, внешних по отношению к проекту, параметров и условий.

Таким образом, исходной информацией для принятия инвестиционных решений служат прогнозы внешних сценарных условия осуществления проектов и прогнозы значений основных характеристик проектов. На самом деле мы можем говорить только о некоторой вероятностной оценке этих параметров, так как инвестиционный процесс распределен во времени и его результаты (финансовые, технические и рыночные) имеет существенную неопределенность.

Как показывает практика инвестиционной деятельности, параметры, которые учитывались при выборе инвестиционных решений, на этапе их реализации (инвестиционная фаза и фаза эксплуатации) могут существенно отклоняться от их прогнозных значений. Это порождает многочисленные риски инвестора не получить планируемый финансовый результат от реализации принятых инвестиционных решений с точки зрения стоимостного подхода.

В экономической литературе вопросам учета факторов неопределенности при принятии инвестиционных решений уделяется большое внимание. При этом на практике используется широкий спектр различных методов. В конечном счете, они сводятся к раздельному или совместному использованию следующих методов:

– с учетом факторов неопределенности корректируются размеры денежных поступлений и расходов по проекту (вводятся запасы или резервы на финансирование непредвиденных расходов, предусматривается неполное использование мощностей и т.п.);

– корректируется сам проект, т.е. совокупность намечаемых действий. В целях учета факторов риска предусматривается изменение схемы финансирования проекта, страхование, особые условия оборота товаров и услуг между участниками проекта и т.п.;

– факторы риска учитываются путем использования повышенной ставки дисконтирования денежных потоков, характеризующих инвестиционный проект;

– производятся расчеты и анализ устойчивости проекта, например, рассчитываются денежные потоки при различных возможных сценариях его реализации. Расчет устойчивости или чувствительности может быть реализован с использованием построения набора сценариев, основанных на пессимистических, наиболее вероятных и оптимистических предположениях.

Одним из наиболее универсальных методов учета неопределенности является метод сценарного анализа.

На практике выбор инвестиционной программы развития компании осуществляется, как правило, при одном варианте прогноза внешних сценарных условий. Если рассматривать, в соответствии с методом сценарного анализа, несколько вариантов внешних сценарных условий, то в результате применения методов, изложенных в предыдущем разделе, получим несколько вариантов оптимальной инвестиционной программы развития компании.

При этом возникают следующие вопросы. Какой вариант из нескольких решений необходимо выбрать? Какими он будет обладать характеристиками (показателями эффективности) при осуществлении других сценариев?

Заметим, что данная задача относятся к классу слабоформализованных задач. Решение и, соответственно, ответственность за его принятие не удается полностью переложить на формализованные математические методы и процедуры. Разработка рекомендаций и принятие окончательного решения с учетом результатов анализа устойчивости проекта к выявленным факторам неопределенности, осуществляется руководством компании.

Агентская проблема. Организационные методы снижения риска при принятии инвестиционных решений. При анализе проблем учета и снижения рисков при принятии инвестиционных решений следует разделять риски, связанные с неопределенностью, на два потока:

– Риски, связанные с уровнем достоверности прогноза внешних сценарных условий;

– Риски, связанные с уровнем достоверности прогноза параметров инвестиционных проектов, которыми обладает менеджмент компании для подготовки и принятия инвестиционных решений.

Выше мы коснулись проблемы учета и снижения рисков при принятии инвестиционных решений, связанные, в основном, с неопределенностью информации относительно прогноза внешних сценарных условий осуществления инвестиционной политики компании. В данном разделе исследуется проблема минимизации рисков при принятии инвестиционных решений, связанной с так называемой "активностью" субъектов процесса подготовки и принятия инвестиционных решений [16, 17].

Задача состоит в анализе и оптимизации организационных процедур подготовки и принятия инвестиционных решений, которые позволяют снижать риска принятия неэффективных инвестиционных решений на этапе формирования инвестиционной программы, связанных с "активностью" участников этого процесса.

Для того чтобы инвестиционная политика компании была эффективной, важно уметь не только оценивать результирующие показатели проектов, но и учитывать личностный фактор, т.е. мотивировать тех, от кого, в конечном счете, будет зависеть ход осуществления того или иного проекта. Здесь мы сталкиваемся с агентской проблемой, которая состоит в том, что менеджеры компании (агенты) зачастую заинтересованы в собственном благосостоянии больше, чем в процветании компании. Возникает скрытый конфликт интересов, в результате акционеры несут агентские издержки, которые возникают в различных формах. Одна из форм связана с неоправданной капитализации прибыли компании в инвестиционные проекты, которые могут быть для нее не выгодны. Расчетная рентабельность подобных проектов может искусственно завышаться менеджерами. И, наоборот, в интересах менеджеров по тем или иным соображениям могут отклоняться выгодные для компании проекты, повышающие ее рыночную ценность [4].

В книге проводится анализ механизма принятия инвестиционных решений, который состоит в том, что руководство компании (Центр) решает задачу максимизации эффективности портфеля инвестиционных проектов компании, используя при этом предложения и информацию, полученную от подразделений компании (Заявителей). Заявители инвестиционных проектов обладают информацией относительно механизма выбора инвестиционных проектов, включаемых Центром в инвестиционную программу, то есть знают целевую функцию Центра.

Такой механизм принятия решений позволяет Заявителям сознательно влиять на выбор решения, которое принимает Центр. Манипулирование Центром осуществляется, как правило, за счет предоставления ему "излишне оптимистической информации" относительно параметров "своих" проектов. Интерес Заявителей (их мотивация) состоит в желании "протащить в портфель" максимальное количество своих проектов и, соответственно, получить максимальное количество финансовых средств из инвестиционного бюджета Компании.

Одним из вариантов решения данной проблемы является введение различных "функций штрафа" для Заявителей, которые возникает в случае уменьшения эффективности проекта в связи с его удорожанием в процессе исполнения принятой инвестиционной программы. Данный механизм основан на информированности Заявителя об используемой Центром "функции штрафа", размер которого определяется в зависимости от отклонений параметров проекта в процессе исполнения программы от значений, использованных при принятии решения.

Предложенные механизмы штрафов и стимулирования позволяют уменьшить степень оптимизма Заявителей при формировании портфеля проектов. Заметим, что для данного класса задач строгие аналитические результаты по обоснованию оптимальных параметров механизмов штрафов и стимулирования в совокупности с конкурсным отбором удается получить лишь при введении ряда ограничительных предположений. В общем случае настройка рассмотренных механизмов принятия инвестиционных решений осуществляется совместно консультантами и руководством компании, в том числе, при внедрении в компании сбалансированной системы показателей (BSC) [26].

Проблемы управления на этапе реализации инвестиционных решений. В настоящее время большинство компаний при оценке эффективности инвестиционных проектов основное внимание уделяют расчетам прогнозных значений показателей операционной деятельности проекта. На практике динамика показателей реальных проектов зависит от ходя исполнения работ инвестиционного периода. Следовательно, показатели эффективности проектов характеризуют абстрактную модель исполнения проекта с точки зрения формирования денежных потоков. Помимо этого практика организации работ реальных инвестиционных проектов показывает, что результаты оценки эффективности проектов используются только для обоснования решения о вхождении в проект. В ходе исполнения работ инвестиционного периода мониторинг динамики этих показателей, как правило, отсутствует. Достижение на практике планируемых значений показателей эффективности инвестиционных программ возможно только при постановке действенных процедур контроля за исполнением работ инвестиционного периода.

На этапе управления реализацией программы развития должен осуществляется мониторинг хода выполнения программы, анализ и оценка отклонений параметров программы от плановых и разработка мер по устранению их негативного влияния на показатели экономической эффективности проектов и программы в целом, включая изменение параметров проектов и графиков их реализации. В ходе реализации некоторые проекты могут приостанавливаться, а их ресурсы перебрасываться на другие, более приоритетные проекты. Отклонения могут возникнуть в результате изменение параметров проекта (стоимости этапов, сроков их выполнения и пр.) или в результате изменения макроэкономических параметров и сценарных условий, которые были учтены при формировании инвестиционной программы.

Необходимо подчеркнуть, что в результате принятия решения о финансировании того или иного варианта инвестиционной программы инвестор "покупает" эффективность своих инвестиционных вложений, которая декларируется "инициаторами" инвестиций. Эффективность инвестиционных вложений оценивается, как правило, общепринятыми показателями – чистой приведенной стоимостью денежного потока проекта (NPV), дисконтированным сроком окупаемости инвестиций (DPP), внутренней нормой доходности инвестиций (IRR) и индексом прибыльности (PI) [14, 15]. В частности, показатель NPV определяет прогнозируемое увеличение рыночной стоимости компании. Поэтому на этапе контроля исполнения инвестиционных решений задача стоит не столько в реализации утвержденного набора инвестиционных мероприятий (проектов), сколько в обеспечении декларируемой эффективности всей инвестиционной программы.

Данному комплексу проблем посвящена третья глава, в которой рассмотрены методы учета рисков, связанных с уровнем достоверности прогноза внешних сценарных условий, а также организационные методы снижения риска инвестиционных решений. Рассмотрены проблемы управления на этапе реализации стратегических и инвестиционных решений, включая вопросы построения системы контроля и управления на этапе реализации инвестиционных решений по развитию компании.

Кроме рассмотренных концепций и методов стратегического планирования и управления инвестиционной деятельностью в крупных металлургических холдингах, существуют и другие подходы, применение которых на практике может быть достаточно эффективным.

Кратко упомянем о двух из них. Это, прежде всего методология анализа цепочек стоимости и методы оценки реальных опционов.

Анализ цепочек стоимости позволяет описывать события внутри и вокруг компании и связывает их с анализом конкурентоспособности. Этот метод ставит своей целью количественно оценить "стоимость", добавляемую на различных этапах бизнес процессов компании, включая этапы производственных процессов и процессов взаимодействия между компаниями внутри холдинговой структуры. Современная концепция метода цепочек создания стоимости была разработана Майклом Портером [19] и может быть использована как на уровне отдельной компании (холдинга) так и на уровне отрасли. Она позволяет выявить и проанализировать сильные и слабые стороны компании в сравнении с ее конкурентами и отраслью в целом с точки зрения маржинальной рентабельности бизнес процессов и способности компании генерировать денежный поток. Данные вопросы тесно переплетаются с задачами выбора направлений стратегического развития компаний на основе методов анализа их конкурентоспособности.

Существует глубокая связь между выбором инвестиционных решений по развитию компании и анализом изменений в ее цепочке создания стоимости и, соответственно, ее корпоративной эффективности. С этой точки зрения существенный интерес представляет сравнительный анализ процессов развития российских металлургических компаний с позиций данной методологии.

В классической экономической теории эффективность инвестиционных решений определяется как величина чистого дисконтированного дохода. Всё, что требуется от руководителя проекта после принятия решения реализовывать проект, – это следовать утверждённому плану и достигать плановых показателей. Как было показано, на практике инвестиционные проекты после их принятия и даже после начала реализации не остаются неизменными. В процессе их реализации могут вносить изменения, влияющие на последующие денежные потоки. Оперативное пространство руководителя расширяется, допуская возможность "многоходовых комбинаций". Так, исполнение неэффективного с точки зрения классической теории инвестиционного проекта может открыть перспективу для осуществления компанией новых проектов, реализация которых была бы невозможна без осуществления первичного проекта.

В случае ухудшения ситуации руководство имеет возможность закрыть, сократить или приостановить проект, при удачном стечении обстоятельств можно нарастить мощности для получения больших прибылей. Однако принятие и осуществление управленческих решений требует времени, зависящего от количества вовлекаемых в процесс этажей управленческой структуры и от распределения полномочий в ней. Если вариативность хода выполнения проекта предусмотрена заранее, подкреплена предварительным расчетом вариантов, под нее зарезервированы ресурсы путем встраивания в проект реальных опционов, то интересы инвестора лучше защищены от колебаний конъюнктуры, чем в случае, когда такая предварительная аналитическая и организационная работа не проведена [7].

Из сказанного следует, что право влияния на ход инвестиционного процесса обладает определенной стоимостью, которая обязательно должна быть учтена для достоверной оценки эффективности инвестиционных решений. Метод реальных опционов направлен на определение стоимости этого права как цены встроенных в проект дополнительных возможностей и на раскрытие перед менеджером пространства для маневра. Инициируя проект или группу проектов, руководство компании имеет возможность определить, какой степенью гибкости должен обладать данный проект и, соответственно, какими конкретными правами должен быть заранее наделен руководитель проекта для достижения максимальной эффективности.

Проведенный анализ показывает, что рассматриваемая в книге область научно-практических исследований содержит ряд проблемных точек, решение которых позволит повысить эффективность управления инвестиционной деятельностью в крупных промышленных компаниях.

Об авторе

Доктор технических наук, ведущий научный сотрудник отдела "Управление в социально-экономических системах" Института проблем управления им.В.А.Трапезникова РАН. Известный специалист в области математического моделирования, инвестиционного анализа и методов управления развитием компаний и корпоративных структур. Опубликовал 6 монографий по данной тематике. Является автором и разработчиком линейки программных продуктов ТЭО-ИНВЕСТ для финансового планирования и разработки бизнес-планов инвестиционных проектов. Имеет большой опыт практической работы в качестве консультанта в области инвестиционного анализа, оценки бизнеса и управления развитием корпоративных структур как в крупных консалтинговых компаниях, включая "БДО Юникон", так и непосредственно в промышленных компаниях, в том числе в металлургической отрасли.